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| 短期融资券评级实践中若干问题的思考与建议 |
| www.ju-jia.com 2006-08-03 07:59:24 文章来自:上海居家房产网 阅读次数:2832 |
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短期融资券（以下简称“短券”）是近年我国金融市场改革与发展的重大创新。宏观上，短券有利于改变我国直接融资与间接融资比例失调的状况，促进货币市场发展，完善金融市场结构；微观上，短券可以节省企业财务成本，拓宽融资渠道。自推出以来，由于其显著的成本节约作用，加之相对简易的发行过程，短券成为被众多企业积极争取的直接融资方式，同时由于当前发行主体素质普遍较高，短券得到了广大机构投资者的青睐。自2005年5月第一期短期融资券——华能电CP01发行，截至12月18日，已有51家机构发行了69只短券，累计发行量达1321亿元，短券市场呈快速发展态势。总体来看，当前短券市场发展状况可以归结为以下几点：
1．期限结构涵盖3、6、9个月和1年四个期限品种，以1年期为主；
2．发行主体的信用级别都是A－1＋或A－1级；
3．发行利率趋同，1年期短券发行利率基本稳定在2.92%－2.95%之间；
4．发行主体普遍素质较高，企业类型与行业分布逐步呈现多样化；
5．承销商队伍不断扩大，目前已有13家银行获得了主承销商资格，1家银行和12家创新类试点证券公司获得承销商资格。
一、短券融资券特性凸显信用评级重要性
企业发行的融资券本质上就是一种含违约风险的金融工具，在短券市场，随着发行主体迅速增多，信用风险出现的概率逐渐增大。从目前的制度安排与发行实践来看，短券期限较短，且普遍规模较大，一定程度上降低了短券面临的利率风险与流动性风险。短券一般无担保，同时在我国目前的制度环境下，短券在发行过程中存在扩大信用风险的因素，因此信用风险已经上升为短券的主要风险。在当前短券信用级别普遍一致的情况下，个别企业的违约则可能会影响到投资者对于相同级别短券价值的怀疑与重估，引发大范围的抛售，进而可能构成金融体系的系统风险。从理论上讲，信用风险是短券乃至所有金融工具固有的风险，无法彻底消除，但是准确、及时的信用评级可以较充分地揭示企业信用风险，降低信息不对称，并通过级别标识与分析评述将不同主体信用风险水平予以区分，从而避免个别企业信用风险转变为系统性信用风险。
二、发行主体范围扩大对评级机构提出更高要求
成熟、完善的市场必须达到一定的规模与容量，相应地需要多层次的市场参与者和多样化的交易产品，才能形成良好的流动性和合理的定价机制，因此短券发行主体范围的扩大将是大势所趋，而不可能仅局限于少数企业。《短期融资券管理办法》（以下简称“办法”）并不对发行主体的信用资质进行限制，发行方式坚持市场化取向，消除价格管制，完善不同期限、不同信用等级的收益率曲线。主管部门希望将风险体现于价格之上，在公开、公正、公平的情况下由投资者自行承担风险，借以促进利率市场化、提高货币政策的传导效率，同时培养市场的风险意识。预计2006年短券发行主体的类型与行业分布将更加丰富，发行主体信用风险水平将逐步拉开，信用风险溢价将成为影响发行利率的主导因素，这将对评级机构提出更高的要求，信用评级的重要性也将逐步显现。从二级市场来看，短券信用利差已经出现，而且流动性亦产生了差异，个别短券价格波动显著，并且交投相对清淡，说明市场对于信用风险的认识度正在提升。
三、针对短期融资券评级实践中若干问题的思考与建议
短券发展初期或者说探索阶段存在有待完善之处在所难免，但务必形成良好的氛围与正确的导向。信用评级的重要性促使信用评级全过程务必严谨。综观短券市场半年来的运行情况，笔者认为主要存在以下几个问题：
1．发行利率问题
当前短券市场存在发行利率趋同的现象，1年期短券发行利率基本圈定在2.923%，既便信用级别不同，亦是如此，信用评级风险定价功能未能得到充分发挥。理论上，短券作为信用产品，其信用风险水平不同将形成信用利差或信用风险溢价，同时信用风险水平差异也会影响其流动性，形成流动风险溢价，从而再次影响利差。但目前短券发行利率趋同，笔者认为可以归结为以下原因：当前发行主体素质普遍较高，风险溢价差别不大；市场资金充裕，并且市场存在主管部门必保发展初期短券不容有失的心理，信用风险在一定程度上被忽视了。
虽然初期短券发行主体素质较高，但由于行业景气度与企业自身资质的不同，短券之间信用风险水平的差异仍是存在的，这已在信用级别上有所反映。市场必然存在信用风险和违约现象，投资者无法将其消除，但却可以规避。因此投资者应加强信用风险意识，关注信用风险，如此不仅能规避信用风险，合理配置资金，也有利于市场合理定价，促进市场健康发展；同时央行也可考虑逐步增加不同信用级别短券的发行，这样不仅可以给投资者更大的空间去根据风险水平和承受能力来甄选、投资，也有利于解决部分企业融资难的问题。
2．评级操作问题
（1）发行额度问题
目前《办法》规定发行额度应不超过净资产的40%，但认定净资产金额的时间结点《办法》中并不明确。例如某公司10月份提交材料，如果以去年年报数据作为基准，可能企业的情况已经发生了变化，央行可以考虑明确以中报数据（经审计）作为基准计算发行额度。
（2）跟踪评级安排问题
由于短期融资券有一定的存续期，为加强信用风险披露力度，《短期融资券信息披露规程》（以下简称“《规程》”）要求评级机构安排跟踪评级。一般跟踪评级包括定期与不定期跟踪评级两种，目前《规程》并未对定期跟踪评级的时间要求进行规定，亦没有限定在何种情况下必须出具不定期跟踪评级报告。目前短券发行方式趋于多样化，一些企业在申报额度内分期发行，可能出现两期发行时间间隔较久的情况，例如间隔9个月，这样第二期发行可能会在下一会计年度，为完整反映过去一年企业经营情况对信用风险的影响，笔者建议应对第二期短券进行重新评级，以加强信用风险的披露力度，供投资者参考。
（3）信息披露问题
《规程》要求评级机构安排跟踪评级，但对跟踪评级结果如何发布并未明确规定，是报送主管部门发布，还是由主承销商、发行人发布，或是可以由评级机构自行发布都尚不明确，如果因主承销商或发行人未能及时披露跟踪评级情况而出现损失，责任将难以认定。因此笔者建议明确跟踪评级信息披露的具体要求，如披露人、披露时限等。
3．评级机构竞争问题
短期融资券为评级机构带来了新的业务机会，其发展之快，规模之大，也引来了评级机构之间的业务争夺。在经营压力之下，评级行业中一定程度上也会存在价格竞争和为争取业务而导致的级别妥协，这种不正当的竞争将恶化评级环境，影响评级质量和投资者的判断，亦不利于整个信用评级行业健康、有序地发展。
笔者认为，评级机构属于独立、公正的第三方，为保持独立、公正的评级环境，评级行业不适合实行完全竞争。央行提高评级机构准入门槛，限制评级机构数量的做法是与市场现状相适应的，但对目前具有短期融资券评级资格的五家机构间的竞争仍需进一步规范。评级机构应进行的是评级质量的竞争，并由投资者来表决，评级质量差的评级机构将因其所评估企业短券遭到市场抵制，继而遭到企业的抵制，最终由于客户资源枯竭而退出市场。为遏制评级机构之间的过度竞争，促进评级行业良性发展，笔者建议：
（1）评级机构应加强自律，避免短视，杜绝不合理的竞争行为特别是级别妥协，维护健康、合理的竞争秩序和独立、公正的评级环境；通过提高评级质量树立评级行业的公信力，促进国内评级行业整体水平的提高；通过业务实践为主管部门提供合理建议，维护市场良性发展。同时向发行主体和投资者介绍信用风险理论，协助其培养信用风险意识。
（2）央行主管部门应完善相关法规、制度，使评级机构有章可循：对信用评级收费标准与支付条款进行规定，缓解评级机构经营压力，遏制评级机构之间的价格竞争和级别妥协行为，营造良好的评级环境；甚至可以考虑引入双评级制度，既可增强信用风险披露力度，也可形成评级机构之间的相互监督与制约；通过加强监管，对违规操作的评级机构予以惩处，包括取消评级资格，提高评级机构违规成本。
（3）短券发行企业应提高对信用评级的认识，尊重评级机构作为独立、公正的第三方地位，配合评级工作，而不应为获取过高级别而对评级机构施加压力，否则将影响整个市场的健康发展。
（4）投资者应加强信用风险意识，不应放弃自己的分析与判断，因为信用评级是对信用风险的评判和揭示，也可以说是对违约概率的判断，却不能消除信用风险，也不是投资指引。同时投资者也应将信用风险纳入定价因素之中，利用信用评级合理定价的作用进行理性投资。
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